興業證券：央行逆回購越滾越大什么時候是個頭

摘要：

1）今年逆回購成為央行放錢的主要方式，量越滾越大；

2）逆回購放的是短錢，央行用它來應對長錢需求；

3）背后或是央行貨幣政策偏穩健、金融去杠桿的態度，但加大了資金波動.

逆回購成為央行放錢的主要方式

國慶節前，我們注意到資金波動較大，而且跟往年更不一樣的是，公開市場操作的規模特別大。而且，今年以來，逆回購發行規模飆升，遠超過去幾年的公開市場操作規模，背后就是央行現在主要通過逆回購來向市場投放流動性。如果把時間拉長了看，可以注意到2014年上半年之前外匯占款不斷增長，這是當時市場流動性的主要來源。而在2015年，流動性主要通過降準來釋放。到了今年，央行把逆回購作為投放基礎流動性的大招了。

用短錢來滿足長錢需求，這個節奏不太對

從趨勢和波動的角度來看，市場對流動性的需求也分長期和短期。經濟的規模在不斷增長，就需要對應的長期流動性的投放；而對于一些短期的、季節性的流動性需求，更適合用短錢去滿足。而看今年的情況，逆回購這種投放短錢的方式大行其道，而降準這種釋放長錢的方式沒怎么用。即使MLF，今年也開始投放1年期了，也算是偏長期的流動性，但投放的規模跟逆回購也根本沒法比。這就是問題：不管市場需要長錢還是短錢，央行好像都拿短錢來應對，這也就導致了逆回購的規模越滾越大。

背后或是央行偏穩健的態度，但加大了資金波動

我們認為央行大量使用逆回購，可能是防止給市場過于樂觀的流動性預期，而且也是為了配合金融去杠桿的一些措施。降準可以釋放長期流動性，而且在市場本身就缺長期流動性的情況下，就是中性的操作。但之前降準降息同步的歷史，讓市場更傾向于把降準理解為貨幣放松。而且從銀行間債券質押式回購中隔夜回購量占比的情況來看，市場仍是試圖加杠桿、借短放長。在央行更注重“搭臺子”的背景下，更多通過放短錢來顯示央行偏穩健的貨幣政策態度。當然，這也影響了市場對未來的流動性預期，導致了資金波動加大。