中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)開門紅！仍需警惕三大回升阻力

3月14日，國家統(tǒng)計局發(fā)布了2月主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。總體而言，在熱點城市房地產(chǎn)補(bǔ)庫存投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資和部分制造業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫存的推動下，以及大規(guī)模社會融資和信貸資金支持下，民間投資信心回升、制造業(yè)投資企穩(wěn)、消費(fèi)增長穩(wěn)定等經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的趨勢隱現(xiàn)。

制造業(yè)增加值穩(wěn)步回升

1-2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.3%，增速較上年12月加快0.3個百分點，同比提高0.9個百分點。

從三大門類看，在PPI價格指數(shù)強(qiáng)勢上漲的助推下，制造業(yè)增加值同比增長6.9%，高于工業(yè)增加值整體增幅，繼續(xù)呈現(xiàn)景氣回升態(tài)勢；采礦業(yè)仍然處于去產(chǎn)能階段，增加值同比下降3.6%；城鄉(xiāng)居民對公用事業(yè)的需求依然強(qiáng)勁，1-2月電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的增加值同比增長8.4%（參見下圖）。

從不同經(jīng)濟(jì)類型看，國有控股企業(yè)增加值同比增長5.4%，換言之，包括民間資本和外資企業(yè)的工業(yè)增加值顯著高于工業(yè)增加值整體增幅，成為工業(yè)部門補(bǔ)庫存和PPI大幅回升的主要受益者。

民間投資和制造業(yè)投資信心增強(qiáng)

1-2月份，全國固定資產(chǎn)投資同比增長8.9%，增速比2016年全年加快0.8個百分點。其中，國有投資增長14.4%，繼續(xù)成為投資增速回升的主要動力，而民間投資增長6.7%，比2016年全年上升3.5個百分點，為上年3月份以來的最快增速。

從不同產(chǎn)業(yè)看，第二產(chǎn)業(yè)僅增長了2.9%，整體去產(chǎn)能壓力依然存在，其中制造業(yè)投資增長4.3%，對投資整體增長的下拉作用有所回落（參見下圖）。

然而，必須承認(rèn)，當(dāng)前投資增長過度依賴基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資的狀況依然沒有改變。

一方面，去年四季度以來各級政府快速推進(jìn)PPP項目主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投資，加上前兩個月商業(yè)銀行大規(guī)模信貸資金的支持，使得1-2月基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長了21.26%，增速創(chuàng)近兩年的新高，較去年同期高出5.5個百分點。

另一方面，由于2016年房地產(chǎn)市場銷售的持續(xù)火爆，熱點城市的住宅庫存降至歷史低位，當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)投資正處于補(bǔ)庫存階段，這使得1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長了8.9%，也改變了近三年來長期低于整體投資增速的狀況，首次與整體投資增速持平（參見下圖）。

此外，值得注意的是，今年1-2月，全國非重點城市商品房銷售面積同比增長35.9%，增速比上年全年加快14個百分點。因此，未來一段時期，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長態(tài)勢能否持續(xù)，將取決于三、四線城市的去庫存進(jìn)展情況，進(jìn)而，三、四線城市房地產(chǎn)開發(fā)投資，能否接力熱點城市補(bǔ)庫存投資，前景并不十分樂觀。

社會融資和信貸資金“入表”趨勢隱現(xiàn)

2月份，全國新增社會融資規(guī)模為1.15萬億元，比去年同期多增3166億元。1-2月社會融資累計規(guī)模為4.89萬億元，同比多增5800億元，高位運(yùn)行趨勢不變。

從新增社會融資的結(jié)構(gòu)來看，資金轉(zhuǎn)向表內(nèi)業(yè)務(wù)趨勢隱現(xiàn)，其中委托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票、股票融資、債券融資均出現(xiàn)了較大幅度的下降，特別是企業(yè)債券融資規(guī)模的大幅下降，凈減少1073億元，同比多減少2458億元，原因在于監(jiān)管部門暫停房地產(chǎn)企業(yè)債的發(fā)行，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少1718億元。

從新增貸款數(shù)據(jù)看，2月末人民幣貸款余額109.8萬億元，同比增長13%，增速比上月末高0.4個百分點，同樣保持高位運(yùn)行趨勢。2月當(dāng)月，人民幣貸款增加1.17萬億元，同比多增4391億元，1-2月累計新增貸款3.2萬億元，與上年同期規(guī)模基本相當(dāng)。

從貸款的部門結(jié)構(gòu)看，住戶部門貸款為3002億元，其中，短期貸款凈減少802億元，中長期貸款增加3804億元，較1月份 6293億元大幅下挫，比去年同期減少了近600億元，這說明房地產(chǎn)調(diào)控政策對居民購房預(yù)期的負(fù)面影響已在顯現(xiàn)。非金融企業(yè)部門中長期貸款增加6018億元，同比多增1000億元，其主要原因是PPP主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投資項目逐漸落地，資金需求巨大（參見下圖）。

消費(fèi)升級將繼續(xù)引領(lǐng)居民消費(fèi)平穩(wěn)增長

1-2月份，社會消費(fèi)品零售總額同比增長9.5%，增速比上年12月份回落1.4個百分點，其主要原因可能是：隨著購車優(yōu)惠政策到期，1-2月汽車類零售額同比下降1.0%，若扣除汽車影響，社會消費(fèi)品零售總額增速與上年同期持平，增速仍較為平穩(wěn)，其中，農(nóng)村消費(fèi)品同比增長11.8%，顯著快于城鎮(zhèn)居民消費(fèi)品增速9.2%。

社會消費(fèi)品零售總額的增長態(tài)勢，并不足以完全反映中國消費(fèi)升級的趨勢。整體來看，中國經(jīng)濟(jì)消費(fèi)升級潛力依然巨大，將來自于以下四個方面：

一是城鄉(xiāng)居民的收入長期高于GDP增速。居民消費(fèi)升級和消費(fèi)支出的持續(xù)增長，首要條件無疑是居民可支配收入保持不低于整體經(jīng)濟(jì)的增速。從實際變化趨勢看，自2010年以來，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速，始終顯著高于GDP增速，而住戶部門在國民收入分配中的比重，自2012年后連續(xù)三年保持在60%以上，預(yù)計這一趨勢還將得以延續(xù)。

二是居民服務(wù)性消費(fèi)增長潛力巨大。近年來，我國居民消費(fèi)處于商品消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)變的上升期，2014-2016年，城鎮(zhèn)居民用于醫(yī)療、教育、娛樂、旅游、交通等服務(wù)性消費(fèi)的支出占比由35.7%上升到41%，上升了5.3個百分點，用于居住的支出占比也上升了1個百分點，而用于商品消費(fèi)（食品和服裝）的支出占比由43.2%下降到36.8%，下降4.4個百分點。2016年城鎮(zhèn)居民恩格爾系（食品支出占總支出比例）已從2013年的35%大幅下降至29.3%。

三是商品消費(fèi)快速向品質(zhì)消費(fèi)升級。近年來，老百姓前往日本瘋狂購買馬桶蓋、電飯煲成為中國制造的心頭痛，這是我國居民商品消費(fèi)升級的縮影。品質(zhì)消費(fèi)的趨勢在生活電器升級方面體現(xiàn)得尤為明顯，如智能家電廣受歡迎，空氣凈化器、凈水器等設(shè)備需求巨大，時尚、美感、顏色多樣的智能手機(jī)更受關(guān)注。在食品消費(fèi)中，品質(zhì)消費(fèi)更加關(guān)注營養(yǎng)、健康、新潮等高層次需求。

四是區(qū)域間梯次消費(fèi)升級趨勢明顯。不同等級產(chǎn)業(yè)間轉(zhuǎn)移，必然會帶來流動人口購買力的轉(zhuǎn)移。可以預(yù)計，居民消費(fèi)能力從一二線城市向三四線城市轉(zhuǎn)移、發(fā)達(dá)地區(qū)向落后地區(qū)、城鎮(zhèn)向農(nóng)村轉(zhuǎn)移的過程，將成為中國消費(fèi)升級的重要形式和潛力所在。

綜上所述，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都表明，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正處于景氣回升階段。值得提醒的是，經(jīng)濟(jì)回升仍有三大阻力：

一是三四線城市房地產(chǎn)投資，能否在去庫存政策支持下，接力熱點城市的房地產(chǎn)補(bǔ)庫存投資。

二是在2017年財政政策更加強(qiáng)調(diào)有效的前提下，PPP主導(dǎo)下的基礎(chǔ)設(shè)施投資對于社會資本的吸引力怎樣，能否保持當(dāng)前持續(xù)高增長，不確定因素較多。

三是在穩(wěn)健中性貨幣政策前景和企業(yè)部門去杠桿的壓力下，年初的天量社會融資和信貸規(guī)模大幅回落的可能性較大。

由此，短期看雖然中國經(jīng)濟(jì)正處于景氣回升階段，但中期增速再度回落的風(fēng)險依然不低。