創業板上市公司市值增長邏輯生變穩定投資邏輯是新方向

2013年開啟的創業板牛市，在2016年秋季正式步入頹勢，不僅指數跌至2015年最低時水平，部分龍頭個股更是“跌跌不休”，不少公司市值折損過半，昔日紅紅火火的創業板“雙創(創造概念、創造估值)”戛然而止。

拋開行情低迷、投資熱點轉換這些市場本身的原因，創業板公司自身，特別是當家人觀念是否及時調整，顯得尤為重要。針對時下各種誤區，如何找到合適的應對和解決方法？筆者與創業板公司接觸較多，期以此文拋磚引玉，期待更多關于創業板的討論。

并購不能亂

創業板公司上市時規模小，內涵增長發展慢，于是外延式并購成為發展的必選。2013年之后的創業板行情中，業績增長因素倒是其次，IPO堰塞湖之后的并購大潮相當于給公司和機構打了腎上腺素，重大重組不斷，停牌不斷，復牌漲停不斷。各公司董事長碰面，機構去公司調研，董秘聚會交流，互相詢問最多的一句話就是“今天你們并了沒有”，似乎沒有并購或沒有停牌籌劃并購，就不好意思跟人家說自己是創業板公司。

并購自有它的好處，但是并購也是雙刃劍，產業鏈協調的并購帶來的是A+B=A×B或者A的B次方的化學反應；但如果只并出A+B=B+A的效果，就要擔心業績對賭不達標，進行商譽減值的痛苦，一旦被市場解讀為原主業不振才會去并購，并購帶來了業務多元化，核心競爭力會下降，帶來的就只有估值繼續走低的厄運了。

2016年，一堆創業板公司因為并購目標業績對賭嚴重不達標被立案調查，不少公司不得不做商譽減值，也嚴重沖擊了股價。還有些公司進行并購3年、一單未成，就既影響了市場信心，也浪費了董事長的大量精力。筆者認為根本原因是沒有想清楚為何要并。

創業板的并購，一定要是圍繞主業建立更高競爭門檻的并購，是打造和完善產業鏈的并購，是提升核心技術的并購，而不能是單純買利潤的并購，不能是講故事的并購。借用巴菲特的說法：“只有建造足夠長的雪道，才有可能滾出足夠大的雪球。”純粹的利潤的物理疊加，并不適用于創業板公司的并購，除非不并不能活下去。

誠信為大

去年有不少創業板公司做一年期定增，總是用以前的高市值做比對，希望自己定增時市場熱鬧一些、自己少稀釋一些，為此不惜在定增前路演階段亂估業績、亂承諾并購，以期刺激股價。定增是成功了，但是難過的日子也開始了，定增價高，股價稍微一跌，參與定增的機構電話就源源不斷。另外，過多承諾業績，隨著每次預期落空，公司董事長被動不說，核心研究機構和持股機構也是怨聲載道，認為公司不誠信。就上市公司來說，留下不誠信的罵名，今后將會付出巨大成本。

去年某深圳公司在小范圍路演時預估不足，預測利潤水分過大，業績快報從預增變成預減，深圳主要公募機構將其納入“配置黑名單”。現在上市公司可選標的越來越多，良好的投資者關系越來越重要，為一時多募點兒錢，失去了資本市場誠信的口碑，不維護好自己的市場形象，最終將得不償失。

模式在轉變

2013年~2015年，創業板市值的飆升主要靠外延式并購的“雞血”，黑科技、新概念的“激素”，再加上A股市場里面，長期培養起來的機構炒新和炒小的“基因”。而未來，IPO提速帶來的供應改變，業績對賭失敗帶來的并購光環破滅，潛在并購對象獨立IPO的意愿增強帶來的并購標的減少，種種變化讓市場的投資理念也逐漸轉向了內涵式增長勢頭明顯的企業。

去年創業板整體低迷，但也涌現出一些值得研究的好案例，比如利亞德(300296.SZ)并購戰略得當帶來的業務協同；三聚環保(300072.SZ)在萬億元規模市場的技術突破帶來的利潤倍增等。去年創業板出現整體下跌，這些公司的案例顯得彌足珍貴。趨勢已經表現出來，主業突出給溢價，業務多元給折價，編概念講故事的“打骨折”。

這些案例其實表明，未來創業板的利潤增長、市值增長的邏輯正在悄悄發生著變化，正在從以前的“并購邏輯”演變為內涵增長邏輯，從“小市值、多并購、高彈性”的高增長投資邏輯，轉變為“大市場、高增長、低PE”的穩定投資邏輯。

估值偽命題

2015年6月初，創業板整體市盈率最高到過140倍，市場驚呼泡沫太大，隨后出現深度調整，幾輪深跌下來，現在還有60多倍，似乎和傳統的價值投資20倍市盈率理論依然相悖。但是有市場經驗的投資者都理解“股市是個多解的方程”這句話的含義。不同的股本、不同的商業增長邏輯、不同的行業及周期、不同的題材和概念、不同的牛熊階段，甚至于不同的戰略執行階段，都會帶來估值的巨大不同和波動，差異化十分嚴重。

所以對于單個公司來說，市場整體市盈率做個參考，找準自己的核心邏輯，是決定自己估值會有多少的核心因素。牛市熊市里面是不談估值的，因為要么高估很多，要么低估很多，牛市里你可以“肆無忌憚”做動作，熊市里卻會是“巧婦難為無米之炊”。因此估值在大部分時候是個偽命題。而在目前牛皮盤整、方向不明、穩字當頭的時期，估值多少才會對你的戰略落地效率、規劃執行能力，包括并購、增減持帶來比牛熊階段更為重要的影響。

雖然創業板現在在資本市場上遇到估值高估的質疑，遇到整體表現的低迷，遇到個別權重公司趨勢不明對整體市場的壓力，但毋庸置疑的是，創業板依然是國家微觀經濟層面創業創新的主戰場，是中國經濟活力體現的主戰場，是國力較量在企業層面的主戰場，是企業家精神彰顯的主戰場。

發展好創業板，多為創業板建言獻策，為它們創造好發展環境，包括中小板和主板市場中的創新型企業，不僅是中國經濟之福，亦是投資者之福。