中國存貨周期已至底部 大宗商品反彈可期

歷史經驗表明，大部分國家具有3-5年的存貨周期。中國具有顯著的時間跨度為3-5年的存貨周期。從歷史數據來看，2000年以 來總共經歷五輪顯著的存貨周期（2000-2002、2003-2006、2006-2009、2010-2014、2014-2016），每輪周期時間 跨度3-5年。

美國也具有典型的3-5年的存貨周期。從1993年至今，美國經歷了共9輪存貨周期（1993-1997、1997-1999、 1999-2002、2002-2004、2004-2006、2006-2007、2008-2010、2010-2013、2013-2016），部分存貨周期短至2年，大部分存貨周期在3-5年。

日本也有典型的3-5年的存貨周期。1990年至今，日本經歷了8輪存貨周期（1991-1993、 1993-1997、1997-1999、1999-2002、2002-2006、2007-2010、2010-2014、2014至今），除個別周 期時間跨度短至2年外，每輪周期時間跨度也大致在3-5年。

韓國也具有一個典型的3-5年的存貨周期。綜上所述，不論是中國，還是美國、日本、韓國等發達 國家，3-5年的存貨周期在很多國家都存在。少部分存貨周期短至2年，大部分存貨周期都在3-5年，1990至今的數據均滿足這一規律。

中國已至存貨周期尾部，反彈可期。三大證據表明中國這輪存貨周期已至尾部：

（1）從2013年年中開始的這輪存貨周期已經有4年 之久，從存貨周期的時間跨度上來講已經接近尾聲，一般存貨周期的時間跨度不會超過5年；

（2）2016年工業企業產成品存貨累計同比連續7個月負增長，從 中國存貨的歷史數據來看，這意味著存貨“去化”已經接近尾聲，因為存貨負增長表明存貨周期已至底部區域，而且歷史上每輪存貨周期在底部區域持續時間都不會 很長；

（3）中國目前仍然具備5-6%的中長期潛在經濟增速，目前的存貨增長速度與潛在經濟增速嚴重偏離，客觀上有一個“均值回歸”的過程，這也會導致存 貨有一個向上的周期。

中國經濟將逐漸進入“補庫存階段”：可以預計的是2017年上半年，最晚下半年，中國存貨將開始逐漸進入補庫存階段。

對宏觀經濟和資本市場的含義：

（1）經濟增長：存貨周期已至尾部，未來將進入反彈期間，這將對經濟增速形成支撐。結合其他經濟周期所處階段來 看，中國經濟目前已經告別經濟增速大幅滑落的階段，制造業和民間投資將逐漸進入底部區域，GDP增速在5-6%的區間形成很強的支撐。未來5-10年中國 仍然具備5-6%的中長期潛在經濟增速。

（2）通脹：未來中國潛在通脹水平（以GDP平減指數衡量）也逐漸回升?？傂枨蟮幕芈渲饾u收斂，總供給大于總需求 的矛盾逐漸化解，中國逐漸告別這一輪通縮最嚴重的周期，未來通脹水平中樞將會逐漸抬升。

（3）貨幣政策：短期受到房地產泡沫、資產泡沫和匯率貶值的制約， 貨幣政策邊際大幅改善的可能性不大；長期由于中國經濟告別增速大幅滑落的階段，而通脹水平將會回升，因此從長期來看貨幣政策流動性大幅改善的可能性也逐漸 消失。

（4）企業盈利：一方面，總供給嚴重大于總需求的階段將逐漸緩解，通脹環境也有所改善，這有利于盈利改善；另一方面，企業進入主動補庫存階段，也有 利于盈利的改善。

（5）債券市場：2.6%可能是這一輪周期10年期國債收益率的底部，債券市場收益率想再創新低比較困難。

（6）股票市場：流動性驅動股 市的邏輯將發生根本性變化，未來驅動邏輯將切換至經濟增長。如果經濟增速穩定在在6.5%左右，一方面，6.5%的經濟增速很大程度上需要基建來支撐，經濟不能由市場驅動出現自然出清，經濟增速客觀還需要進一步回落；另一方面，由于潛在經濟增速不斷下滑，最后將產生正的產出缺口，通脹將抬頭，貨幣政策邊際 上將會收緊，這樣股市很難走出大的獨立行情。

如果經濟增長目標更加具有彈性，經濟則會出現自然出清，則距離中國經濟的底部區域將會不遠，這將會對于股市更 加有利。

何為存貨周期

存貨周期稱之為“基欽周期”，基欽周期又稱”短波理論”。1923年英國的約瑟夫•基欽從廠商生產過多時，就會形成存貨，就會減少生產的現象出發，他在《經濟因素中的周期與傾向》中把這種2到4年的短期調整稱之為“存貨”周期，人們亦稱之為“基欽周期”。

他認為經濟周期有大小兩種。資本主義的經濟周期只有3-5年，周期平均長度約 40個月?；鶜J根據美國和英國1890年到1922年的利率、物價、生產和就業等統計資料從廠商生產過多時就會形成存貨、從而減少生產的現象出發，把這種 2-4年的短期調整稱為“存貨”周期，在40個月中出現了有規則的上下波動發現了這種短周期。

存貨周期對于經濟的影響在于：當存貨較高時，需要去庫存，會抑制產出和投資，當 去存貨開始時，產量和投資都會下降；當存貨較低時，需要補庫存，會刺激產出和投資，當補庫存開始時，產量和投資都會上升。因此，當經濟處于去庫存階段時， 經濟增速往往會下行；當經濟處于補庫存階段時，經濟增速往往會回升。

根據庫存量的變化和原因可以將庫存周期劃分為四個階段：被動補庫存、主動去庫 存、被動去庫存和主動補庫存。當經濟處于被動補庫存階段時，市場需求已經開始下降、廠商生產還未收縮，呈現銷售下滑、庫存上升、經濟類滯脹的特征；當經濟 處于主動去庫存階段時，廠商認識到市場需求下降、預期銷售還會下滑而主動減少庫存，經濟衰退；當經濟處于被動去庫存階段時，經濟開始轉暖復蘇、市場需求回 升，廠商庫存來不及增加、在銷售增長情況下庫存下降；當經濟處于主動補庫存階段時，市場需求上升，廠商預期銷售還會上升而主動增加庫存量、經濟走向過熱。

歷史經驗表明，大部分國家具有3-5年的存貨周期

中國具有顯著的時間跨度為3-5年的存貨周期。從歷史數據來看，2000年以來總共經歷2000-2002、2003-2006、2006-2009、2010-2014、2014-2016五輪顯著的周期，每輪周期時間跨度3-5年。

美國也具有典型的3-5年的存貨周期。從 1993年至今，美國經歷了1993-1997、1997-1999、1999-2002、2002-2004、2004-2006、 2006-2007、2008-2010、2010-2013、2013-2016共9輪周期，部分存貨周期短至2年，大部分存貨周期在3-5年。

日本也有典型的3-5年的存貨周期。1990年至今，日本經歷了1991-1993、1993-1997、1997-1999、1999-2002、2002-2006、2007-2010、2010-2014、2014至今8輪周期，除個別周期時間跨度短至2年外，每輪周期時間跨度也大致在3-5年。

韓國也具有一個典型的3-5年的存貨周期。1990 年至今，韓國經歷了1991-1993、1994-1999、1999-2002、2002-2004、2004-2005、2005-2007、 2007-2010、2010-2013、2013-2015、2015至今10輪存貨周期，大部分存貨周期的時間跨度在3-5年。

大多數國家具備一個3-5年的存貨周期。綜上所述，不論是中國，還是美國、日本、韓國等發達國家，3-5年的存貨周期在很多國家都存在。少部分存貨周期短至2年，大部分存貨周期都在3-5年，1990至今的數據均滿足這一規律。

中國已至存貨周期尾部，反彈可期

三大證據表明中國這輪存貨周期已至尾部：

（1） 從2013年年中開始的這輪存貨周期已經有4年之久，從存貨周期的時間跨度上來講已經接近尾聲，一般存貨周期的時間跨度不會超過5年；

（2）2016年工 業企業產成品存貨累計同比連續7個月負增長，從中國存貨的歷史數據來看，這意味著存貨“去化”已經接近尾聲，因為存貨負增長表明存貨周期已至底部區域，而且歷史上每輪存貨周期在底部區域持續時間都不會很長；

（3）中國目前仍然具備5-6%的中長期潛在經濟增速，目前的存貨增長速度與潛在經濟增速嚴重偏離， 客觀上有一個“均值回歸”的過程，這也會導致存貨有一個向上的周期。中國經濟將逐漸進入“補庫存階段”：可以預計的是2017年上半年，最晚下半年，中國存貨將開始逐漸進入補庫存階段。

對宏觀經濟和資本市場的含義：

（1）經濟增長：存貨周期已至尾部，未來將進入反彈期間，這將對經濟增速形成支撐。結合其他經濟周期所處階段來看，中國經濟目前已經告 別經濟增速大幅滑落的階段，制造業和民間投資將逐漸進入底部區域，GDP增速在5-6%的區間形成很強的支撐。未來5-10年中國仍然具備5-6%的潛在 經濟增速。

（2）通脹：未來中國潛在通脹水平（以GDP平減指數衡量）也逐漸回升。總需求的回落逐漸收斂，總供給大于總需求的矛盾逐漸化解，中國逐漸告別這一輪通縮最嚴重的周期，未來通脹水平中樞將會逐漸抬升。

（3）貨幣政策：短期受到房地產泡沫、資產泡沫和匯率貶值的制約，貨幣政策邊際大幅改善的可能性不大；長期由于中國經濟告別增速大幅滑落的階段，而通脹水平將會回升，因此從長期來看貨幣政策流動性大幅改善的可能性也逐漸消失。

（4）企業盈利：一方面，總供給嚴重大于總需求的階段將逐漸緩解，通脹環境也有所改善，這有利于盈利改善；另一方面，企業進入主動補庫存階段，也有利于盈利的改善。

（5）債券市場：2.6%可能是這一輪周期10年期國債收益率的底部，債券市場收益率想再創新低比較困難。

（6）股票市場：流動性驅動股市的邏輯將發生根本性變化，未來驅動邏輯將切換至經濟增長。

如果經濟增速穩定在在6.5%左右，一方 面，6.5%的經濟增速很大程度上需要基建來支撐，經濟不能由市場驅動出現自然出清，經濟增速客觀還需要進一步回落；另一方面，由于潛在經濟增速不斷下滑，最后將產生正的產出缺口，通脹將抬頭，貨幣政策邊際上將會收緊，這樣股市很難走出大的獨立行情。

如果經濟增長目標更加具有彈性，經濟則會出現自然出清，則距離中國經濟的底部區域將會不遠，這將會對于股市更加有利。